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解说|对新三板市场分层最“情深义重”的解读

12855 0 来源:蒲公英观察 发布时间:2019-11-14 10:10

 分层是新三板市场管理的最优解

新三板是境内第一个允许未盈利企业进入的全国性的证券交易场所,也是目前境内唯一一个允许存量股份直接挂牌,在进入证券市场时不要求必须发行新股、稀释股权的交易场所。这样的制度设计,确实最大限度的增强了对中小企业的包容性,正是这种“海纳百川”,使得新三板近万家挂牌公司的发展阶段、规模业态、股权分散度、财务状况差异显著。

不同情况的学生自身条件不一样、需求不一样,所以要上不同层级、不同特色的学校;不同用途、价格的商品,目标客户不一样,所以要摆在不同的商场、区域或者货架,“供君选择”。这样的划分不仅是出于管理的需要,更是差异本身的内生需求。

想必股转公司正是认识到了这一点,所以从2016年开始就对企业分层,市场内设板块和梯度,不同层次之间有机联系,自成体系,企业情况变了,可升可降,有进有出。

精选层标准深度拆解

《分层管理办法》的第15条、第16条关于精选层条件的规定,可谓是“最闪亮的那颗星”,一经发布各种解读声不断。小蒲整理了下,基本集中在这么几个问题:到底是在创新层12个月才可以进精选层,还是挂牌12个月、申请公开发行时是创新层就可以?第15条标准2的增长率到底是看1年还是看2年?第15条和第16条的规定到底是什么关系?小蒲结合自己的理解和大家讲讲。

设定思路=市场评价+财务表现

整体来看,精选层标准的设置思路与科创板类似,也在一定程度实现了和国际接轨(纳斯达克),都是“市值”和“财务条件”搭配的方式。这样的设定思路,可以看出监管层在过去重点关注企业财务表现,而现在越来越关注市场对企业的评价,毕竟比起来那些“模棱两可”的财务处理,投资者“自掏腰包”的举动更令人信服,也就是说,越多的投资者用越高的价格为企业“背书”,监管层对企业财务数据的容忍度就越大,财务条件就越低,反之亦然。

目标企业特点:盈利、成长、创新能力

拆分出各套财务表现的指标搭配,精选层到底要什么样的企业一目了然:标准1不仅要求盈利规模(净利润),还要求盈利质量(ROE10%),用于选拔盈利能力强的企业;标准2要求营收增长快,而且营收增长的“名正言顺”(现金流不能差),用于筛选高成长性的企业;标准3“画风一变”,考察研发能力,也要求营收规模,是为研发成果已实现商业化的企业量身定制的;标准4把选择权主要交给了市场,“你们觉得好就好”,但研发能力要强,用于扶植创新能力极强的初创企业。4套指标各有侧重,清楚明了,各类企业大可“对号就座”。

承上启下:“对上”借鉴科创板,

“对下”区别创新层

指标搭配讲完了,谈谈具体条件。

标准1财务条件,2年净利润均不低于1500万,加权平均ROE平均不低于10%,显然是在创新层(1000万,8%)基础上的提高。此外,精选层增加了1年盈利(2500万,10%)的要求,与科创板2年合计5000万净利润的要求实现衔接。小蒲分析,只在精选层增加了1年的盈利要求,说明监管层充分尊重了企业的经营规律,在这样的盈利规模下,企业个别年份净利润有些波动,确实可以不影响对企业盈利能力的整体判断。在4套标准中,标准1的财务要求最高,也就搭配了市值条件的底线数值。大家如果估算下2亿元市值标准对应的发行市盈率,就能感受到监管层“满满的诚意”,在一级市场增发阶段,就给二级市场预留了充足的空间,毕竟投资者不是“活雷锋”,赚钱还是要的嘛。

标准2财务条件对于企业成长速度的要求,这次没有采用创新层的“复合增长率”指标,而是改为了“增长率”。关于条件中增长率的计算如何理解,小蒲咨询专家获悉,仅看最近1年的营收较前1年的增长率是否达到30%,计算公式就是简单的最近1年营收减去前1年营收除以前1年营收,大家可以不再纠结。而在创新层条件基础上,提高营收规模的要求后(6000万元提高至1亿元),监管层不再“独宠”复合增长率,同样是为了符合企业客观发展规律,企业营收高速增长、到达一定规模后,增长率理应允许放缓,但必须得“保质保量”,所以有经营活动现金流必须为正的条件,总不能让企业调整信用政策,换来一大堆应收账款充大收入。

标准3和标准4,精选层将“目光”集中在了企业的研发能力,并且越发注重市场对企业“真金白银”的选择。同样是对企业研发能力的判断,可能很多人会问那为什么还要拆分成为2套标准。答案就在“营业收入”这个指标上。标准3要求企业营收达到2亿元,在这个规模基础上,研发投入占比不低于8%(取相对值而不是绝对值),而标准4没有营收、更没有盈利要求,只规定研发投入的绝对值不能少于5000万,这样的差异设置,充分说明标准3的“目标客户”,是已经能将研发成果产业化,并初具规模的。虽然条文本身并没有将营收和研发挂钩,但想必标准3和标准4存在的本质差异就在于此。标准4的企业特点就简单直接了,老老实实搞研发,但市场就是“钟爱”(市值15亿元,介于科创板标准1和2的市值之间),精选层也欢迎。

新三板市场内部“转层”问题

这次改革以前,新三板只分为创新层和基础层,2层市场结构下,企业所在的层级“非此即彼”。“精选层-创新层-基础层”的三层市场架构形成以后,企业层级调整的复杂性凸显,不同层级如何进入,高层级怎么退出,需要“排列组合”,挂牌公司可以新三板内部“转层”,符合条件的精选层企业还可以外部“转板”,确属资本市场首创。

具体来说,企业挂牌12个月,也拥有创新层身份,符合第15条规定的财务条件之一,而且预计自己公开发行以后市值能达标的,就可以申请公开发行并进入精选层。发行完成后,各项指标符合16条规定的,企业就必须进入精选层(不可以选择哦!)。相反,视为发行失败,企业“哪儿来的回哪儿去”。

但是进入精选层后并不是“一劳永逸”的,监管层和市场对精选层企业的考察是“全方位、立体化”的“持久战”,财务状况如果急剧恶化(2年亏损、净资产为负)、股权分散度不再能支撑股票连续竞价(收盘价低于每股面值、公众股东持股比例低)、企业变成了“坏孩子”(不披露年报半年报、严重违规被处罚),都会被“踢出”精选层。

那这些企业去哪里呢?一般情况,如果符合创新层条件的,直接进入创新层(第28条),特殊情况(财务造假被调出),直接去基础层待着,待够日子再说(第26条)。

关于降层条件,小蒲想说的不是“白纸黑字”的数字和情形,而是小蒲为大家看到的“字里行间”蕴含的深意。

降层机制一定是为了保障精选层企业的整体质量,所以让什么样的企业退出精选层,不算是一个难题,比照进入条件设置的高一些、严一些就好。但是降层机制的设置,并不可以只需要考虑这一个因素。如果不关注市场整体企业层级的稳定性,那么企业经营和市场情况的波动,随便哪一个都有可能导致企业所在的层级频繁变动,对于投资者而言,今天是精选层,连续竞价,明天是基础层,企业选择换成做市交易,后天进了创新层,做市商退出了,股票集合竞价一天撮合25次,试问哪个投资者搞得清楚弄得明白?再加上投资者门槛也有差异,每个投资者难以判断自己买的股票“明天”在哪里,这样的市场参与起来也未免太过艰难和复杂。所以即使现在精选层还未设立,也能明显发现,降层条件的设置是按照“底线思维”,忍无可忍了才“分手”,既稳定了各方预期,保证了企业层级的稳定,也能清除已不再符合精选层要求的企业,保障了市场整体质量。

市场分层作为新三板的基础性制度,承担了与融资、交易、投资者门槛各个维度的互联互通,不读懂分层,不可能读懂新三板,小蒲对分层“情深义重”的解读,把自己对分层的理解“倾囊相授”,希望大家喜欢!

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